新三板流动性困局的成因-从制度角度分析

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新三板流动性困局的成因-从制度角度分析
记得2014年，新三板引入国内市场还不熟悉的做市商制度的时候，媒体一片赞誉，称其是解决新三板协议转让流动性困局的良方。而现在，面临做市股票的流动性困局，很多媒体又掉头抨击做市商无能甚至无良，其间多道德绑架，而鲜逻辑分析，更无事实调查。交易所的核心不是参与者的“觉悟”，而是制度。不管是挂牌公司、做市商还是投资人，都会为自身利益最大化而努力，这是经济学的基本原理，不论在健康或不健康的市场中，这一点都不会改变。（做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是:报出价格，并能按这个价格买入或卖出。）而市场健康与否的关键因素在于是否有完备的机制和有效的执行。市场机制健全，则逐利成为市场的推动力，促进市场高效运转；机制多瑕疵，则逐利的力量会撕扯市场，使其陷入瘫痪。
当前新三板流动性困局的根源在于交易制度的瑕疵。
制度缺陷一：投资者门槛过高，保护投资人方式欠妥
新三板对于自然人投资者的开户门槛是500万元。这个门槛可谓惊世骇俗，全球没有任何一个市场具有如此之高的投资者准入门槛。该门槛直接导致了新三板投资者数量的季度稀缺和流动性困局。据推测，目前新三板的有效账户应该不超过15万个，而这其中还有大量的初始股东账户、（威信weiyi_90719）几乎不在二级市场进行交易机构，自然人投资者账户所剩不多。据闻，设立如此之高的门槛的思路是保护投资人，因为新三板企业质地参差不齐、信息不对称、不确定性大，所以只有具有雄厚财力和资深经验的投资人方可参与。乍听有理，但这逻辑经不住推敲。每一种资产都是资产配置中的一个品种，风险高低与否决定的是投资人依据自身风险收益偏好持有的头寸，而不是其有没有权利持有。同样的股票，高净值客户可以买100手，普通客户可以买1手。保护投资人最有效的方式应该是对于新三板企业的治理问题、舞弊问题设定严格的惩戒措施，提高挂牌公司质量，而不是简单地设定高门槛，挡住投资人。
制度缺陷二：定增套利严重，摧毁二级市场交易意愿
新三板最成功的一点就是其快速的再融资功能。新三板的定增制度和A股显著不同，审核快、无发行价格限制、无需询价、无需限售、募资用途无限制。其中的第一点帮助很多挂牌公司解决了资金的燃眉之急，确实造福了中小企业。但是后面几条却直接摧毁了二级市场。（威信weiyi_90719）由于定增价格无限制、不必须限售，很多企业以明显低于市价的价格定增给一级市场投资人，而一级市场投资人可以在二级市场快速套现，兑现一二级价差。这个游戏中最大的loser是二级市场的投资人，包括做市商。曾几何时，二级市场的投资人经过仔细研究，在市场上辛辛苦苦地建仓，而挂牌公司一纸远低于市价的定增方案就把二级市场投资人撂在了山上。定增投资人快速套现，做市商被迫持续买入，二级市场投资人出现浮亏。这样的机制导致很少有机构投资人会在二级市场建仓，几乎所有的机构都只参与定增，在二级市场卖出。而这样的结果就是，做市商面对的是一个只有卖盘、鲜有买盘的二级市场，也就只能把报价调低到机构成本之下。于是，二级市场的流动性消失了。
制度缺陷三：首发机制确实，流通盘过小，股价易操纵
新三板没有IPO机制，部分股票集中在少数老股东和做市商手中。在这种情况下，只要老股东约定不砸盘，做市商就可以把价格维持在一个不合理的高价区间。做市制度中通过“做市商双向报价并履行成交义务”来将做市商报价制衡在合理区间内的逻辑也就失效了。在不合理的高价区间，自然不会有多少投资人愿意买，股票的流动性也就消失了。问题是为什么企业要这样做呢？因为不合理的高价给了企业提供了定增价格的依据，帮助其通过定增获得大量资金。而这些定增资金的目的，几乎全部被表述为“补充流动资金”。其中一些可能真的用于新项目投资，一些可能用于补充流动资金，但是，我们也看到相当一部分，用于购买理财，甚至是投资股票。
制度缺陷四：被迫追逐做市家数排名，做市商筛选功能缺失
2014年，做市交易初期，市场一度认为做市商重要的作用在于筛选优质股票做市。毕竟，做市商持有股票底仓，担负库存股风险，应该帮市场对做市企业把关。但是很多做市商却似乎急于扩大做市规模，特别是做市企业的数量，而并不苛求企业质量。如果说这是做市商急于为更多企业服务，似乎也不完全正确，因为从统计数据中，我们也看到很多做市商做市企业数量的排名和做市成交金额贡献的排名相去甚远。经过多方印证，做市商在目前的做市业务竞争体系下，有巨大的“冲量”动机，即片面追求做市家数，而不甚关心做市企业质量。在股转公司的网站上，每周都会公布《做市商执业情况周报》，（威信weiyi_90719）该周报按照做市商做市企业家数对做市商排名，鞭策着做市商主动或被动地增加做市企业数量。只要你做市